文/名医大典 大河

2026年5月25日晚，三力制药（603439）发布定向增发预案，拟向由控股股东、实际控制人张海100%持股的岑礼科技发行不超过1.23亿股，募资不超过7亿元，全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。认购股份锁定期为36个月，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。

实控人全额现金认购、七年定增审批流程预期已充分前置，三力制药对资金的紧迫性以及大股东对估值底部的确认意图，都写在公告之中。然而，7亿元的“补血”究竟是防御性操作还是进攻性布局，需要穿透至更深的资产负债表和历史成本中去寻找答案。

一场精准的“托底式增发”：实控人7亿元的真金白银信号

此次定增最引人注目的特征，是发行对象由控股股东张海100%持股，且认购股份锁定期长达36个月。这意味着未来3年内，发行对象不能通过二级市场减持套现。换言之，这7亿元是实打实的“耐心资本”——张海是以真金白银锁定长时间锁仓、直接向三力制药注入长期流动性。

这在当前一级半市场投资人普遍观望的背景下，属于强烈的反向信号。对于一家正经历商誉减值创伤和业绩大幅下滑的企业，实控人全额认购而非寻求外部机构，既避免了稀释原股东利益过大，也传递出管理层对自身资产价值底部的认可。市场或因此解读为：估值已跌至大股东心理安全区间。

债务缺口与投资后遗症：为何急需补充流动资金？

如果没有深入审视其资产负债表和现金流，7亿元“补血”的逻辑便容易被简单归为“大股东看好公司前景”式的抒情叙事。事实上，这笔募资是结构性的刚性需求。

第一层压力：有息负债的短期压力。 截至2026年一季度末，三力制药有息负债合计约7.97亿元，其中短期负债余额4.98亿元，一年内到期的非流动负债余额6002.09万元，长期借款1.5亿元。短期债务已占总有息负债的62.5%，偿付时间窗口高度集中。

第二层压力：经营现金流对债务的覆盖力不足。 2026年一季度经营活动现金流净额仅1359.38万元，虽同比增加2867.58万元实现扭亏为盈，但与近5亿元的短期债务相比，自有资金覆盖缺口显著。

第三层压力：投资性现金流出的惯性仍在。 一季度投资活动现金流净额为-1.61亿元，尽管较上年同期的-2.1亿元有所收窄，但资本支出的刚性约束并未根本解除。

此外，三力制药近年大举并购的外延扩张，也直接推高了资产负债表的资金沉淀。自上市以来，公司先后收购好司特、汉方药业和德昌祥等子公司，累计投资金额高达11.19亿元；还出资1亿元布局药材种植、贸易等上游环节。到2025年末，公司对汉方药业的持股比例已达98.8%，对德昌祥持股95%，对好司特持股60.98%。并购在带来业务版图扩张的同时，也持续吞噬着账面流动资金。

商誉减值的“伤口”：业绩失速的根源

募资7亿补血固然有助于缓解流动性焦虑，但三力制药最根本的风险敞口，在于商誉减值对利润表的连年冲击。

2025年年报数据清晰揭示了这一风险。当年公司实现营业收入约17.03亿元，归属于上市公司股东的净利润仅4625.4万元，同比大幅下降83.12%。利润暴降的根源，在于公司对收购汉方药业形成的商誉计提了大额减值准备。年报分析称，受中成药行业竞争加剧、医保控费及产品结构调整等因素综合影响，汉方药业2025年度经营业绩低于预期，可收回金额低于账面价值，从而触发了商誉减值测试中的减值确认。

商誉减值的本质是历史并购的估值泡沫在现实盈利不足背景下被迫出清。三力制药在行业景气阶段以较高溢价收购标的，当行业进入下行周期、标的业绩无法兑现预期时，资产端账面价值与公允价值之间的巨大裂口便在利润表上“爆雷”。7亿元定增注入的资金虽然可用于改善流动性，但对于已沉没的并购溢价，尚缺乏修复机制。

中成药行业的“逆风”：集采、DRG与人口结构三重压力

三力制药面临的困境，并非孤例，而是中成药行业集体承压的缩影。

公司在年报中坦言：中成药行业总体处于“深度调整、蓄势转型”的关键阶段。DRG/DIP支付改革的持续深化将进一步压缩院内中成药用药空间；中成药集采在各省级及联盟层面扩围推进将加剧品种价格竞争，行业平均毛利率持续承压；新生儿数量阶段性下降进一步压缩儿科用药的增量空间。

与此同时，2026年一季度财务数据已透露出行业逆风的痕迹：公司实现营业收入3.82亿元，同比下降6.57%；但扣非净利润4326.37万元，同比增长12.13%。营收下行与扣非净利增长并存，核心驱动力是销售费用压缩和毛利率的边际修复。但这种“内挤压式增长”的可持续性，终究受制于院内中成药市场的整体收缩。

7亿元定增之后：从“止血”到“造血”的缺口

在财务风险缓解层面，定增的预期效果相对清晰：偿还银行贷款和补充流动资金将降低资产负债率、压降财务费用，为公司的短期资产负债表提供喘息窗口。但偿还债务本身并不创造增量价值。对于三力制药而言，7亿元之后的核心命题是——如何从“止血”走向“造血”。

在研发层面，2025年销售费用约28倍于研发投入的悬殊结构，一直是市场质疑的焦点。这种“重销售轻研发”的投入模式在集采和DRG控费环境下已难以维系。如何将资本注入转化为技术壁垒的构建，是公司管理层必须尽快补齐的短板。

在产品层面，开喉剑喷雾剂（儿童型）是公司核心大品种，目前拥有36个独家产品。但当院内市场承压后，开拓零售和电商渠道的能力差距，正在成为制约增长的硬约束。

在消化估值泡沫层面，如何管理与汉方药业、德昌祥等多个被收购主体的利润预期，防止商誉减值再度冲击利润表，是融资之后更现实的治理命题。7亿元资金可以买来时间，但买不回市场对持续盈利能力的信任。

补血之后，三力制药的“造血”难题

三力制药此次定增，在技术层面精准诠释了“以时间换空间”的逻辑——实控人张海全额认购7亿元，锁定36个月，向市场传递了对公司中长期价值的判断信号。但“补血”解决的是资不抵债的边缘困境，而非企业长期盈利模式的根本性修复。

从商业实质看，过去几年三力制药依靠并购快速扩充产品管线，从儿科用药出发，逐步覆盖妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊、芪胶升白胶囊等品种矩阵。然而，并购的代价——高昂的商誉、陡增的财务费用、整合过程中的管理成本——在行业景气度尚可时能够被高速增长的收入所掩盖；一旦行业进入下行周期，这些沉没成本便集中暴露，成为侵蚀利润的导火索。2025年汉方药业的商誉减值只是一个开始，若德昌祥、好司特等被并购主体的利润释放持续低于预期，后续的资产减值还将带来更大波动。

当市场把目光从7亿元的资金注入移开，真正值得追问的是：这7亿元注入之后，这些资金将流向何处？是用于调整产品定价策略以应对集采降价，还是加大线上渠道建设和品牌投入？是加强对被并购主体的管理整合、释放规模效应，还是继续沿着“并购—整合—再并购”的路径扩张？这些问题的答案，才能揭示这次“补血计划”究竟是防御性作业还是进攻性布局。

对公司而言，7亿元能买来的只是时间窗口，而不是核心竞争力。补齐与盈利水平不相匹配的研发短板，加速产品管线向高技术壁垒方向迁移，以及理顺被收购子公司的协同机制，是资本市场最终检验三力制药“补血”之后能否“造血”的关键尺度。